在收益下行的时代,Sky的超额报酬是从哪里来的?

链上收益率的普遍下降已经成为不争的事实，各类相关讨论早已充斥各大平台。借贷利率开始趋近美联储的利率，且“安全”的存款利率平均仅为3%，低于美国国债和担保隔夜融资利率（SOFR）等产品。

截至本文写作时，Aave上的USDC和USDT的收益率约为2%，而Steakhouse和Gauntlet Prime提供约3.2%的收益（在Base链上的收益更具竞争力），sUSDe的收益率为3.5%。

在以太坊和L2网络中，超过200亿美元的金库资产中，58%的稳定币锁仓量（TVL）的年化收益率低于3%，35%的收益率介于3%-5%之间。Sky的USDS储蓄产品所提供的3.75%-4%的收益率，成为了极具吸引力的避风港。

问题在于尽管Sky拥有庞大的TVL，为什么它能够提供高于市场平均水平的利率？

链上收益的主要来源

借贷利息

与传统金融一样，货币市场是Defi的核心，占据Defi总TVL的60%以上。预计到2025年，借贷利息（包括抵押债仓、无抵押/低抵押借贷）将总收入约为17.6亿美元。主要的借贷模式有三种：Aave v3的统一流动性池、Morpho的设有风险管理人的隔离池以及Sky和其关联生态的央行模式。

借贷需求的核心场景主要有三种。

1、循环借贷：借入关联资产并通过循环操作来最大化生息资产的收益。

2、利差交易与杠杆：用户以BTC、ETH等非稳定资产为抵押，借入稳定币，再将资金投入其他管道赚取利差。

3、其他次要需求：如以稳定币为抵押借入非稳定资产做空，或基于其他交易对的投资策略。

在这三种需求中，约50%的借贷行为是为了利用杠杆放大其他收益来源。

公链网络质押奖励

公链原生资产的质押收益主要来源于网络增发奖励和MEV（最大化可提取价值）收益。以太坊的质押奖励主要来自网络通货膨胀，而Solana的年度增发量也达到约2400-2500万个SOL。

资金费率

Ethena开创了链上永续合约的资金费收益模式。到2025年，该模式的总收入预计将达到约3亿美元，其中90%来自资金费。该模式的独特价值在于其收益易于捕获且具有持续性。

交易手续费

各种代币兑换依旧是区块链上最核心的活动之一。2025年，自动做市商（AMM）流动性提供者的交易手续费收入约为42亿美元。尽管如此，通过结构化产品捕捉这些收益并非易事，流动性提供者（LP）常面临亏损，特别是在恶意订单流的影响下。

风险让渡收益

目前，市场中有三种方式处理风险：自留、缓释和转移。大多数参与者选择自留风险，并使用先进的缓释工具。虽然去中心化选项（如选择权AMM、永续选择权）已有多次尝试，但多数产品未能经得起时间的考验，仍有团队在此领域持续开发。

现实世界资产（RWA）

根据rwa.xyz的数据，RWA的总价值从2025年的约56亿美元增长至当前的270亿美元，其中美国国债占比最大，约41%。预计RWA的年度总收益约为6-9亿美元。

Sky的策略与收益整合

Sky在2025年及2026年初的财务表现显示，约55%的收入来自自身的直接借贷业务，剩余45%来自向关联生态发放的无抵押信贷额度。PSM（锚定稳定模块）仍是其最大收入来源，占收入的44%。加密金库的收益规模适中，其中ETH和WSETH的抵押资产贡献最大。

Sky的借贷业务以循环策略为主，用户借贷主要是为了参与收益分成、SPK挖矿等生态内资金复用的机制。在2025年，Sky的收入结构显示，其大约70%的收入来自非链上的来源，链上收益的占比较低。这表明，Sky通过多元化的策略，使得其能在链上风险偏好回升时迅速调整。

结论

尽管链上的收益来源和风险较为复杂，Sky通过灵活的配置和风险管理，能够在当前低收益的市场环境中提供稳定的资金避风港。随着Defi的持续创新和加密原生机会的涌现，未来将可能出现更多链上费用和收益的捕获机制，推动整个市场的多元化发展。