Stream xUSD为何暴雷? Stream xUSD爆雷根源是什么?

Stream xUSD自称是一种采用Delta中性策略的Defi稳定币，但从实际结构来看，它更像是代币化对冲基金。 所谓Delta中性，理论上应在市场涨跌中保持净敞口为零，不受价格波动影响。但如今的Stream已陷入资不抵债的境地。

过去几年间，市场上出现过多款采用类似“自举生态”逻辑的项目，即利用Delta中性投资收益支撑代币体系，如MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethena等。这些项目通过稳健的策略和透明的资金流实现了相对成功，而Stream选择了另一条路，不透明的链下自营交易。

在DeBank等追踪平台上，Stream声称拥有5亿美元总锁仓价值（TVL），但其中仅约1.5亿美元可在链上验证。其余资金被投入链下，由自营交易员操作，部分交易员爆仓，造成约1亿美元亏损。

做空波动率：在压路机前捡硬币的危险游戏

消息称，Stream的链下交易主要采用做空波动率策略。该策略通过卖出期权等衍生品，在市场波动率下降或维持稳定时获利。 一旦波动率飙升，卖方需支付巨额亏损补偿，被形容为“在压路机前捡硬币”。

2025年10月11日，“黑色星期五”事件成为压垮Stream的导火索。特朗普宣布新的关税政策，引发全球市场恐慌，加密市场同步暴跌。 随着杠杆风险在高位集中爆发，永续合约市场流动性不足触发了自动减仓（ADL）机制，亏损被强制分摊至盈利交易者，进一步放大了市场混乱。

自动减仓机制（ADL）的触发逻辑

自动减仓是加密衍生品市场中的风险防控机制，用于在清算无法完全覆盖亏损时，将部分亏损分摊至盈利账户。 这种机制虽能避免交易所穿仓，却会在极端行情中造成二次打击，使整个系统陷入连锁清算。 在10月的暴跌中，即便仅2倍杠杆的仓位，也因波动率骤升被完全击穿。

加密算法交易专家Maxim Shilo指出，这次事件可能永久改变算法交易格局。大量模型基于过去数年的低波动数据构建，面对极端行情时毫无防御能力。

从Delta中性到全面失衡

Delta中性策略的核心在于对冲市场风险。 理论上，只要对冲有效，基金不应出现系统性亏损。但Stream在未向公众披露的情况下，将用户资金投入高风险的链下自营交易，并采用复杂的杠杆结构。

结果是，当市场突变、波动率飙升时，策略完全失效。 Stream宣称的Delta中性变成了高风险投机，其亏损让基金直接陷入资不抵债。

递归循环：杠杆的倍增陷阱

更严重的问题来自Stream与Elixir稳定币之间的“递归循环”借贷结构。 递归循环（Recursive Looping）是Defi借贷协议中常见的杠杆化策略： 投资者将抵押资产借出后，再将借入资产重新作为抵押品，从而反复放大仓位。

这类策略虽能提升收益，但同样放大风险。 一旦抵押资产价格波动，连锁清算会迅速爆发。

Elixir依据一份链下协议主张“优先受偿权”，即若Stream清算，Elixir将优先收回本金。 这代表普通Defi投资者可能被迫承担剩余亏损。 目前Stream xUSD的价格已跌至0.60美元，投资者几乎损失一半本金。

信任崩塌：被迫“输血”的普通用户

用户愤怒的不仅是亏损本身，更是被迫承担所谓的“社会化分配”。 许多人认为，Stream实际上是在为少数机构和管理层“输血”。

正如 @infiniFi的Rob所言：

“那些认为自己在Euler上抵押贷款的人，其实是在通过代理进行无抵押借贷。”

由于Stream从未公开链上头寸或收益数据，外界无法验证其“预言机”报告的真实性。 市场开始质疑其是否存在挪用利润、隐瞒亏损等行为。

Defi的风险边界：透明度才是安全边界

Stream的失败并非偶然，而是缺乏透明度与过度杠杆的必然结果。 在Defi生态中，风险是常态，但“看不见的风险”才是致命的。

许多优质协议已建立完善的链上披露机制，如Aave、Compound、MakerDAO等，能实时验证资金流与收益来源。 正如Aave创始人Stani所言，策展机制和透明度是防止系统性风险的唯一有效手段。

金库风险评分体系：从混沌到量化评估

为减少类似事件重演，Trading Strategy推出了Defi金库技术风险评分框架。 该框架从智能合约安全性、资金流透明度、杠杆使用率等多个维度评估金库风险，帮助投资者区分“优质金库”与“高风险金库”。

所谓“技术风险”，是指因合约漏洞、预言机偏差或策略执行错误导致资金损失的概率。 虽然该评分系统无法消除市场风险，但能让风险可量化、可比较、可监管。 信息质量的提升，意味着资金将自然流向透明、稳健的参与者。

Stream xUSD的崩塌，再次验证了一个残酷的现实：Defi的自由从来不是无条件的。 只有在可验证、可追踪、可问责的系统中，所谓的“去中心化金融”才有可能真正稳定运行。