为什么L1资产会输给比特币? L1资产还能和比特币竞争吗?
当前加密市场总市值约3.26万亿美元，其中比特币占据1.80万亿美元，占比达到55%。在剩余的1.45万亿美元中，约0.83万亿美元分布在不同L1公链代币。换句话说，有大约2.63万亿美元，其本质都押注在市场已经视为货币或未来可能获得货币属性的资产上，占比高达约81%。
在这种环境下，不管角色是交易者、投资者还是开发者，理解市场怎样赋予某类代币货币属性、以及何时撤走这种预期，都极其关键。加密资产的估值更多由“货币想象”推动，而非传统意义上的现金流模型，判断哪些资产未来能获得货币溢价，是构建投资策略时影响最大的变量之一。
虽然市场的焦点大多落在BTC，但那0.83万亿美元的L1代币同样需要拿出来讨论。BTC很可能会在未来几年继续从黄金等价值储藏资产中扩大占比，而这使问题变得更尖锐，在BTC的货币叙事不断增强的同时，L1还剩多少空间？所有公链代币是否都会随行业上行而抬升？还是会被BTC逐步压缩溢价？
L1的估值结构
市值排名前四的L1代币，ETH（3611.5亿美元）、XRP（1301.1亿美元）、BNB（1206.4亿美元）与SOL（746.8亿美元），合计达到约6865.8亿美元，占L1总市值约83%。其后市值迅速下降，但尾部体量依旧不小。即便是排名15名之后的L1，总市值依然有180.6亿美元，占L1板块约2%。
但L1的市值并不能简单视为货币溢价。在加密行业，L1市值一般由三部分构成。
1、货币溢价（Monetary Premium）
2、真实经济价值（REV）
3、经济安全需求（Economic Security Demand）
这代表一个L1的估值并不是单纯由市场把它看成货币决定。
L1的定价更偏向货币溢价，而不是收益模型
虽然L1存在不同的估值方法，但市场逐步形成了一个趋势：越发倾向将它们当作“潜在货币”而非“盈利性协议”进行定价。
市值超过10亿美元的L1，在过去数年的整体市盈率大多处在150-200倍区间，但这组数据受到TRON和Hyperliquid的显著影响，二者在过去30天贡献了该组别70%的收入，却仅占总市值约4%。
排除这两项后，可以看到一个更具代表性的趋势：即便收入下降，估值仍在被推高。调整后的市盈率走势如下。
1、2021/11/30：40倍
2、2022/11/30：212倍
3、2023/11/30：137倍
4、2024/11/30：205倍
5、2025/11/30：536倍
另一边同一组L1的年收入持续减少（2024年是短期反弹，但随后继续走低）。
1、2021：123.3亿美元
2、2022：48.9亿美元（-60%）
3、2023：27.2亿美元（-44%）
4、2024：35.5亿美元（+31%）
5、2025（年化）：17.0亿美元（-52%）
这呈现出极明确的信号：估值并不是由收入支撑，而主要反映市场对于货币溢价的投射。
L1的表现长期落后于比特币
如果L1的估值主要取决于货币溢价，那么观察它们与比特币之间的相对表现，是理解市场信心的最佳方式之一。
我们选取市值前十（排除HYPE）的L1，用自2022年12月1日以来的相对表现进行比较。这十个资产覆盖L1市值的约94%，具有很高的代表性。
结果相当明显，八个资产在绝对回报上跑输BTC，其中六个落后幅度超过40%。只有两个跑赢：XRP和SOL。XRP的优势幅度不大，考虑到过去它的走势往往由散户驱动，参考意义有限。SOL的确实现了较明显的超额表现，跑赢BTC约87%。
但把SOL的生态增速与代币涨幅放在一起观察，会得出更耐人寻味的结果。自2022年底以来。
1、Solana Defi TVL：增长2988%
2、链上手续费：增长1983%
3、DEX交易量：增长3301%
整个生态规模提升到原来的20–30倍，而代币回报只比BTC多出87%。
换句话说，如果一个L1想要在价格上超越BTC，不是生态增长数倍，而是需要千分比级别的爆发，才能获得有限的相对优势。
在这种情况下，市场对L1能否获得货币溢价的信心正在逐渐弱化。
BTC的货币叙事始终稳固，而L1的货币叙事门槛越来越高。
L1与BTC的优势差距正在加大
加密资产并不依赖收入来支撑估值，但L1需要生态来强化其网络价值。应用数量、链上活跃度、TVL、吞吐量、经济活动等指标是其代币价值的基础。如果一个L1的基本面出现下滑，就会在与BTC的竞争中迅速失位。
收入下降意味着经济活动减少，而经济活动减少意味着货币化故事难以延续。在缺乏增长的情况下，L1很难维持溢价，更不用说吸引新资金。
未来会如何？
以当前轨迹推演，在2026年乃至更长周期内，L1普遍被BTC挤压的趋势不会轻易变化。少数项目可能仍有亮点，但整体板块的市值重心会继续向BTC聚拢。
L1的估值主要靠未来货币溢价的想象力来支撑，一旦市场普遍认为BTC更具货币属性，这类预期会进一步减弱。
BTC虽然也存在需要解决的长期问题，但这些挑战距离落地仍然过早，也无法构成支撑其他L1货币溢价的有效论据。
对L1来说，证明自己价值的门槛正不断提升。生态增长放缓、收入走弱以及与BTC的对比表现，正在收紧它们曾经依赖的叙事空间。那个“未来也许能成为货币”的故事已经不足以维持千亿市值。市场经过十多年观察，已经形成了明确结论：除非出现爆发式增长，否则L1会持续落在BTC后面，货币溢价随之收缩。
